《基金(jīn)经理投(tóu)资豫n是河南哪里的车牌笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎ豫n是河南哪里的车牌ng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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