摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(yīng)部分转为企业存款；三是4月头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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