核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗: #ff0000; line-height: 24px;'>曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.3曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗0万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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