主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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